Przegląd makro: To nie Turcja, to cykl zadłużenia

foto: pixabay

Ostatnio wiele się mówi o Turcji – i są ku temu powody – jednak Turcja to zaledwie pochodna drugiego lub trzeciego rzędu globalnej sytuacji makroekonomicznej.

Turcja zapoczątkowała nowy temat, tj. „nadmierne zadłużenie i deficyty na rachunku bieżącym = kryzys”. W tym sensie zatoczyliśmy pełne koło cyklu, od wzrostu znaczenia deficytów i długu w latach 80. i 90. ubiegłego wieku, ale już nie w latach dwutysięcznych i późniejszych, po krachu na Nasdaq i wielkim kryzysie finansowym związanym z największym eksperymentem polityki pieniężnej wszech czasów.

Naszym zdaniem kolejność wydarzeń w przypadku obecnego kryzysu jest następująca:

1. Cykl zadłużenia hamuje po tym, jak najpierw Chiny, a później Stany Zjednoczone przeprowadziły delewarowanie i „normalizację”.

2. Rezerwy kredytowe gwałtownie się zmniejszyły. Na początku dotyczyło to impulsu kredytowego, który spadł pod koniec 2017 r. i w 2018 r. Obecnie dotyczy to również rezerw kredytowych. W tym momencie relacja globalnego agregatu pieniężnego M2 do światowego wzrostu wynosi mniej niż 1, co oznacza, że świat dąży do osiągnięcia wzrostu gospodarczego na poziomie 6%, a baza monetarna generuje mniej niż 2,5% tego wzrostu… co stanowi dokładne przeciwieństwo opartego na bankach centralnych i politykach modelu z lat dwutysięcznych i późniejszych.

3. Mniejszy rezerwy kredytowe oznaczają aprecjację USD (wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych jest większy, niż w reszcie świata) oraz wyższy koszt krańcowy finansowania (spadek kwoty w USD dostępnej w systemie kredytowym), co prowadzi do minikryzysu na rynkach wschodzących.

4. Ponadto, mimo iż do sytuacji w Turcji doprowadziły czynniki wymienione powyżej, na jej pogorszenie wpłynęła autokratyczna i naiwna reakcja prezydenta Erdogana dotycząca polityki pieniężnej i fiskalnej. Przyczyny, dla których ten minikryzys nie ma charakteru idiosynkratycznego, wskazano w punktach 1-3, jednak rynek nadal traktuje Turcję jako zarzewie obecnego minikryzysu na rynkach wschodzących.

Co dalej? Coraz więcej inwestorów wydaje się uważać, że znajdujemy się na krawędzi „kryzysu azjatyckiego 2.0”, lub też kryzysu płynności. Nie uważam już, by sytuacja miała się potoczyć zgodnie z jakimkolwiek wytyczonym kierunkiem czy z góry określonym scenariuszem, jednak moja prognoza jest następująca:

1. 25% prawdopodobieństwo bankructwa Turcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Erdogan nie zastosował żadnej ze standardowych reakcji na kryzys finansowania: agresywnej reakcji w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej, szukania pomocy z zewnątrz (tj. od Unii Europejskiej lub Międzynarodowego Funduszu Walutowego), ani ustanowienia systemu kasy emisyjnej/zamknięcia możliwości wymiany TRY. Przyjęte przez niego podejście nie zawiera żadnego z tych elementów, co może doprowadzić do dalszej eskalacji i ogólnego kryzysu na rynkach wschodzących.

2. 25% prawdopodobieństwo mocnego odejścia od usztywniania ilościowego przez Rezerwę Federalną, przy wsparciu Europejskiego Banku Centralnego i głównych banków centralnych. Decyzja ta może zapaść w okolicach konferencji w Jackson Hole planowanej na koniec sierpnia. W ujęciu ogólnym amerykańska polityka pieniężna i wzrost gospodarczy osiągnęły wartość szczytową, a minikryzys w połączeniu z taryfami celnymi nałożonymi przez administrację Trumpa powoduje konieczność najpierw wstrzymania, a następnie odwrócenia kierunku polityki. Ostatecznie, świat znalazł się niemal w zastoju po stosunkowo pozorowanych działaniach Fed w zakresie usztywniania ilościowego.

3. 25% prawdopodobieństwo, że podobnie, jak miało to miejsce w latach 2007/2008, na pomoc przyjdą Chiny. Chiny przeprowadzają obecnie asynchroniczne luzowanie zarówno polityki pieniężnej, jak i polityki fiskalnej, ponieważ wzrost gospodarczy nie tylko nie osiągnął docelowych wartości, ale jest wręcz znacznie niższy. Moim zdaniem ostatnia wyprzedaż w sektorze technologii to znak, że już wkrótce mogą pojawić się minima. Scenariusz „chińskiej pomocy” można też określić mianem kolejnego opóźnienia, a nawet kolejnej strategii „przeciągania i udawania”, jednak dane i badania z Chin (a także badania mojego autorstwa) wskazują, że kraj ten jest boleśnie świadomy zagrożeń związanych z niedostatecznym wzrostem opartym na zbyt wielkim delewarowaniu w porównaniu z pozycją Chin w kontekście ich ogólnej transformacji gospodarczej (China 2025).
Należy pamiętać, że potencjalna siła bodźca w postaci Chin jest obecnie znacznie mniejsza, niż poprzednio, ponieważ dług krajowy jest wyższy, produktywność jest nadal niska, a kanały globalnej transmisji są zablokowane.

4. 23% prawdopodobieństwo, że – opierając się na punktach 1-3 – światowa recesja pojawi się najpóźniej w IV kwartale 2018 r. lub w I kwartale 2019 r. Recesja ta będzie wynikiem znacznego niedoszacowania strat MŚP i przedsiębiorstw średniego segmentu rynkowego spowodowanych nałożeniem taryf, rosnącym kosztem krańcowym kapitału oraz faktem, iż USD jest obecnie zbyt mocny dla zadłużonych rynków światowych.

5. 2% prawdopodobieństwo, że na świecie powróci ożywienie gospodarcze, a sytuacja w Turcji okaże się jedynie chwilowym zakłóceniem. W ramach tego scenariusza amerykańska gospodarka będzie na tyle silna, by ponieść resztę świata, wzrost gospodarczy we Włoszech osiągnie 3%, a UE rozwiąże problem Brexitu… pamiętajmy, że wszystko jest możliwe.

Przegląd rynkowy

Amerykańskie rynki są droższe o trzy odchylenia standardowe niż indeks MSCI World. Powtarzam: trzy (w oparciu o dane z ostatnich 24 miesięcy).

Nasze zalecenia:

  • Rynki walutowe: Mamy długie pozycje w USD, JPY, CHF, kupiliśmy złoto. Jesteśmy wyjątkowo czujni w odniesieniu do naszej długiej pozycji w USD, ponieważ głównym czynnikiem kształtującym kurs dolara jest wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych minus światowy wzrost. Przewidujemy, że amerykański wzrost gospodarczy osiągnie wartość szczytową, a światowy wzrost gospodarczy przyspieszy w porównaniu ze wzrostem amerykańskim ze względu na status USD jako waluty rezerwowej… to główny czynnik kształtujący kurs dolara.
  • Obligacje: Długie pozycje w amerykańskich obligacjach dziesięcioletnich i skarbowych jako bezpieczna inwestycja, dostrzegamy też poprawę fundamentów.
  • Surowce: W perspektywie długoterminowej dobrze wyglądają zboża; mamy na nie niewielką ekspozycję (w tym momencie głównie na pszenicę).
  • Rynki wschodzące: Uważamy, że Chiny tanieją… mnożniki tego kraju spadły o połowę w porównaniu z wartościami szczytowymi, a ostatni spadek w sektorze technologii to okazja do niewielkiej inwestycji w chińskie akcje. W ubiegłym miesiącu dokonaliśmy drobnej inwestycji w rynki wschodzące, a w ciągu najbliższych sześciu miesięcy będziemy ją stopniowo zwiększać do poziomu 25% w związku z potencjałem odwrócenia kierunku polityki w Chinach i usztywniania ilościowego.
  • Akcje: Dodajemy akcje spółek z sektora usług komunalnych, podobają nam się dobra inwestycyjne z uwagi na niskie ceny, jednak ogólnie zmieniamy naszą ekspozycję z akcji amerykańskich na rynki wschodzące/Chiny.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Reklama

Bądź pierwszy, który skomentuje ten wpis

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.


*