W naszej prognozie na II kwartał wyraziliśmy negatywną opinię na temat długoterminowych perspektyw dla dolara amerykańskiego oraz dysfunkcji roli USD jako światowej waluty rezerwowej. Słowa te padły co najmniej w nieodpowiednim momencie, ponieważ w II kwartale dolar ostro zyskał na wartości po kilku kwartałach osłabienia. Podkreśliliśmy jednak ryzyko związane z pozycjonowaniem spekulacyjnym, które mogło skomplikować sytuację w perspektywie krótkoterminowej, a rajd amerykańskiej waluty zasadniczo usunął obecnie ten problem dla niedźwiedzi dolarowych.
Mimo iż dolar pozostaje zbyt drogi, inny istotny problem dla niedźwiedzi to dywergencja polityki. W kontekście polityki fiskalnej brakuje jakiegokolwiek impulsu poza Stanami Zjednoczonymi, a Waszyngton za pośrednictwem reformy podatkowej Trumpa zaoferował szaleńczy bodziec fiskalny. W odniesieniu do polityki banku centralnego, większość pozostałych krajów usztywnia swoją politykę pieniężną w powolnym tempie, podczas gdy Rezerwa Federalna nadal robi to pospiesznie, zarówno pod względem podwyżek stóp procentowych, jak i stopniowego rozszerzania programu usztywniania ilościowego.
Na początku III kwartału plan usztywniania ilościowego Fed przewiduje redukcję bilansu o 40 mld USD miesięcznie, a w IV kwartale tempo to ma przyspieszyć do 50 mld USD. Byki dolarowe mają nadzieję, że tempo podwyżek stóp jeszcze bardziej przyspieszy, ponieważ wydaje się, że amerykańska gospodarka wreszcie pozbywa się ostatnich pozostałości luki produktowej i przegrzania ze względu na skalę bodźców zapewnionych dzięki reformie podatkowej Trumpa.
Jednak w perspektywie długoterminowej nie zmieniamy szczególnie naszej prognozy dotyczącej ponownego osłabienia USD. Oto kilka długoterminowych przyczyn potencjalnej ponownej deprecjacji USD:
Stany Zjednoczone znajdują się na końcu cyklu: Bodźce związane z reformą podatkową Trumpa porównano do dolewania benzyny do znajdującego się na późnym etapie cyklu pożaru gospodarczego. Może nastąpić zatem krótki wzrost wskaźnika inflacji w Stanach Zjednoczonych, co pobudzi nadzieje rynku na potencjalnie znaczne większe podwyżki stóp procentowych Fed w tym i w przyszłym roku, jednak podejrzewamy, że już w IV kwartale amerykańska gospodarka dotrze do ściany. Widać już liczne oznaki nadchodzącej recesji, od wyjątkowo niskich poziomów oszczędności po szybko spłaszczającą się krzywą dochodowości, która w drugim półroczu może nawet ulec odwróceniu. W ujęciu historycznym stopy Fed często odnotowywały gwałtowny skok w cyklu podwyżek, po którym następował szybki spadek; jedynym wyjątkiem były tu lata 2005-2007.
Ryzyko związane z wojną handlową: Agresywna postawa administracji Trumpa w sprawie handlu może okazać się istotnym niekorzystnym dla dolara czynnikiem. Zakłócenia handlu obniżą bowiem także poziom wykorzystywania rezerw do umacniania dolara, ponieważ partnerzy handlowi USA nie będą chcieli przyczyniać się do podwyższania rezerw dolarowych lub też będą całkowicie unikać amerykańskiej waluty. Ten ostatni scenariusz dotyczy przede wszystkim Chin, które najwyraźniej przyjęły długoterminową strategię ukierunkowaną na podwyższanie roli własnej waluty w relacjach handlowych. Biorąc pod uwagę gwałtowny wzrost wolumenu importu energii do Chin, uruchomienie w I kwartale denominowanych w juanach kontraktów na ropę może okazać się gambitem, który ma na celu ostateczne zastąpienie (przynajmniej na poziomie regionalnym) petrodolara petrojuanem. Nie zapominajmy też, że Trump równie często wybiera swoje bitwy handlowe z tradycyjnymi sojusznikami geopolitycznymi Stanów Zjednoczonych, takimi jak członkowie NAFTA czy UE, co z odleglejszymi krajami.
Jeżeli Trump skupi się na polityce Banku Japonii czy Europejskiego Banku Centralnego, których ukrytym celem jest utrzymanie osłabienia JPY i EUR, może to nieoczekiwanie zmienić sytuację w parach USD/JPY i EUR/USD.
Należy jednak przyznać, że ryzyko takiej zmiany dotyczy de facto deprecjacji CNY i aprecjacji USD względem walut azjatyckich rynków wschodzących, jeżeli Chiny zadecydują o odstąpieniu od polityki mocnego juana.
Deficyty strukturalne: Duże deficyty Stanów Zjednoczonych od zawsze były przedmiotem niepokoju, jednak sytuacja jeszcze bardziej się pogorszyła po wzroście deficytów budżetowych spowodowanym reformami podatkowymi Trumpa. Szeroka gama bodźców fiskalnych na etapie późnego ożywienia gospodarczego to nietypowe połączenie, które doprowadzi do jeszcze większego wzrostu amerykańskich deficytów zewnętrznych.
Po pojawieniu się nieuniknionej recesji (usztywnianie polityki Fed niemal zawsze do tego prowadzi) nie będzie możliwości dalszego rozszerzania bodźców fiskalnych bez szkód dla waluty, ponieważ oszczędzający nie będą w stanie zniwelować olbrzymich deficytów i konieczna będzie ich monetyzacja przez Fed, co przyczyni się do obniżenia wartości waluty.
Równocześnie ryzyko dla niedźwiedzi dolarowych wiąże się z terminem i przewlekłym procesem ograniczania płynności USD, w szczególności za granicą, ponieważ Fed zwykle kontynuuje usztywnianie polityki, jeżeli amerykańska gospodarka w kolejnym kwartale wykazuje odporność lub wręcz przegrzanie. Widzieliśmy już w tym roku znaczną presję na waluty rynków wschodzących po tym, jak umocnieniu dolara towarzyszyła podwyżka amerykańskich stóp procentowych. W ostatnich latach zbyt wiele podmiotów z rynków wschodzących zdecydowało się na finansowanie w USD; denominowana w walutach zagranicznych ekspozycja rynków wschodzących na dług osiągnęła rekordowy poziom szacowany na 19 bln USD i będzie raczej niemożliwa do spłacenia po tym, jak waluty i gospodarki zaczną słabnąć.
Największe straty odnotowują rynki wschodzące, które wykazują lub niedawno wykazywały deficyt zewnętrzny, takie jak Turcja, Brazylia czy RPA, jednak nawet rynki dysponujące nadwyżką mogą znaleźć się pod istotną presją w najbliższym czasie, częściowo ze względu na wojnę handlową, częściowo przez ryzyko stagnacji w Chinach (szczegółowe omówienie tego problemu przedstawiamy poniżej). Rynki wschodzące mogą zatem odkryć, że Fed pod przewodnictwem Powella jest głuchy na ich prośby, ponieważ jego polityka koncentruje się przede wszystkim na zagadnieniach krajowych.
Prognozy dla poszczególnych walut
Dolar amerykański wydaje się pełnić rolę głównego czynnika równowagi na rynku walutowym w 2018 r., ponieważ polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych jest najbardziej dynamiczna i najprawdopodobniej taka pozostanie, w porównaniu ze statyczną polityką innych państw. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach potencjał wzrostu USD ulegnie odwróceniu.
USD – argument, że Fed usztywnia politykę do momentu, aż coś pójdzie nie tak, jest zasadny – właściwym pytaniem jest „kiedy”, a nie „czy”. Czy możemy się spodziewać początku recesji już pod koniec tego roku, czy jest to zbyt wcześnie? Jeżeli długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości pozostanie stosunkowo mocno zakotwiczony, ryzyko aprecjacji USD w drugim półroczu może okazać się minimalne nawet w przypadku uwzględnienia w wycenach dodatkowych podwyżek stóp Fed.
EUR – po olbrzymim wzroście wartości euro na początku 2017 r., w II kwartale tego roku ponownie pojawiło się ryzyko egzystencjalne dla wspólnej waluty w związku z utworzeniem populistycznego rządu we Włoszech i z problemami kanclerz Merkel piętrzonymi przez jej własnych koalicjantów w kwestii imigracji. UE musi zdefiniować swoją przyszłość przed pojawieniem się kolejnej recesji, jednak euro w coraz większym stopniu wydaje się zbyt tanie (na poziomie 1,1500 lub niżej), dlatego należy uważać na potencjalne odwrócenie techniczne.
JPY – podtrzymujemy nasz scenariusz „każda opcja jest dobra” dla jena japońskiego, tj. założenia, że inflacja, siła gospodarki lub oba te czynniki zmuszą wreszcie BJ do przyjęcia bardziej znormalizowanego podejścia; w przeciwnym razie jen może stać się mniej nieatrakcyjny dla inwestorów, jeżeli apetyt na ryzyko ulegnie odwróceniu lub tempo usztywniania polityki na całym świecie spadnie. Problemy natury dyplomatycznej mogą utrudnić dalszą aprecjację w parze USD/JPY powyżej 110,00 biorąc pod uwagę fakt, iż Japonia może znaleźć się na celowniku administracji Trumpa ze względu na swoją (bądźmy szczerzy) politykę słabej waluty.
GBP – chaos związany z Brexitem trwa, a III kwartał może oznaczać jeszcze większą niepewność co do kolejnego opóźnienia wyjścia z Unii, biorąc pod uwagę dotychczasowy brak postępów. W efekcie inwestujący w funta byliby zdani na zgadywanie ewentualnego rozwoju wydarzeń. Korzystniejsza dla funta jest za to wyraźna gotowość Banku Anglii do ponownego podwyższenia stóp procentowych w sierpniu; według deklaracji banku centralnego, rozpocznie on redukcję bilansu przy stopie referencyjnej na poziomie 1,5%.
CHF – trend dotyczący normalizacji pary EUR/CHF, zapoczątkowany po ubiegłorocznych wyborach we Francji, zanika w związku z nowymi zagrożeniami egzystencjalnymi dla UE w postaci wyniku wyborów we Włoszech i coraz mocniejszego sporu niemieckich polityków w odniesieniu do imigracji. Przedział w parze EUR/CHF będzie mało stabilny z potencjalnym spadkiem zmienności w przypadku problemów egzystencjalnych w UE; 1,2000 wydaje się mocnym poziomem oporu.
CAD, AUD i NZD – AUD i NZD znalazły się wreszcie pod presją w wyniku szybko rosnących spreadów rentowności; dodatkowe obawy dotyczą Stanów Zjednoczonych i możliwych problemów Chin. Ponadto nowy prezes nowozelandzkiego banku centralnego, Adrian Orr, wprowadził pewien zamęt, ogłaszając dwukierunkowe wytyczne dotyczące przyszłej polityki banku. CAD może mieć na razie lepszą pozycję, jednak narażony jest na oddziaływanie szeregu silnych czynników, zarówno krajowych, jak i ze strony Stanów Zjednoczonych w przypadku odwrócenia koniunktury amerykańskiej.
NOK i SEK – fakt, iż Norwegia powoli zabiera się za usztywnianie polityki może zapewnić wsparcie, natomiast SEK będzie bardzo tania – zasłużenie – do czasu, gdy Riksbank odejdzie od opieszałej „gołębiej” polityki. Motorem zmian mogą być wrześniowe wybory w Szwecji.
Waluty rynków wschodzących
Waluty rynków wschodzących najprawdopodobniej pozostaną pod presją, dopóki Fed będzie usztywniać politykę, a dolar zyskiwać na wartości; kolejna recesja może nie być korzystna dla rynków wschodzących. Ponadto gospodarka Chin zmaga się z własnymi przejściowymi kłopotami, a polityka mocnego CNY może zostać porzucona na rzecz polityki „w najlepszym razie stabilnego” CNY; eksportujący towary do Chin powinni liczyć się z większym, niż dotychczas relatywnym osłabieniem w obszarze rynków wschodzących – do niedawna dotyczyło to wyłącznie najbardziej podatnych przypadków.
Gorączka wyborcza – TRY, MXN i BRL
Trzy ze słabszych walut rynków wschodzących czekały na kluczowe wybory w II kwartale i na początku III kwartału. W ubiegłym roku najsłabszą walutą rynków wschodzących była lira turecka w wyniku niefortunnego połączenia wpływu dużych deficytów zewnętrznych, niewystarczających rezerw walutowych i otwartej zapowiedzi prezydenta dotyczącej ingerencji w politykę banku centralnego, jak również jego tezy, że turecki problem z inflacją mogą rozwiązać cięcia stóp.
Po wyraźnym zwycięstwie Erdogana w wyborach pod koniec czerwca musi on zapewnić rynki, że lira umocni się względem pozostałych walut rynków wschodzących, nie wywołując równocześnie kolejnych obaw o wypłacalność Turcji. Po wyborach uwaga rynków jeszcze bardziej skupiła się na Erdoganie – wdrożono nowe reformy konstytucyjne, które znacznie rozszerzają uprawnienia prezydenta, de facto oznaczając „jedynowładztwo”.
Peso meksykańskie czeka test po wyborach 1 lipca, w których mocny mandat najprawdopodobniej uzyska lewicowy populista Obrador, w związku z czym rynek obawia się niestabilnej polityki fiskalnej, a być może również dalszych konfliktów z administracją Trumpa.
Brazylia i BRL muszą czekać aż do wyborów w październiku. Antydemokratyczne tendencje w tym kraju nasiliły się w wyniku dużego strajku kierowców ciężarówek, apeli o przejęcie rządów przez juntę, a także uzyskanie pozycji lidera w sondażach przez prawicowego populistę i zwolennika junty wojskowej, Bolsonaro, co nie dziwi zważywszy, że wyborcy nie są zachwyceni wyborem kandydatów. Lewicowy populista Lula, który wcześnie przewodził w sondażach, został skazany na karę pozbawienia wolności za korupcję.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku
Bądź pierwszy, który skomentuje ten wpis