Dokładnie rok temu ostrzegaliśmy przed ryzykiem spowolnienia gospodarczego i desynchronizacji światowego wzrostu. Od tego czasu globalny odczyt PMI jeszcze bardziej spadł, na dolarowych rynkach pieniężnych można zaobserwować problemy z płynnością, ryzyko geopolityczne rośnie, a wyższy indeks dolarowy utrudnia sytuację na rynkach wschodzących. W ciągu zaledwie kilku kwartałów narrację zsynchronizowanej globalnej gospodarki zastąpiło uzależnienie trendów wzrostowych od Stanów Zjednoczonych oraz zmian kursu USD.
Strefa euro największym tegorocznym rozczarowaniem
Mimo iż konsensus dla strefy euro w 2018 r. był wyjątkowo optymistyczny, sytuacja gospodarcza w bardzo szybkim tempie uległa pogorszeniu. Indeks ekonomicznych niespodzianek Citi dla strefy euro od początku tego roku gwałtownie spadł do wartości ujemnych, osiągając najniższy poziom od 2016 r. Strefa euro jest obecnie drugim – po Kanadzie (-68,1) – członkiem G10 odnotowującym najgorsze wyniki.
Gwałtowne spowolnienie zaobserwowane w odniesieniu do „wąskiego pieniądza” (agregat pieniężny M1) wraz ze spadkiem impulsu kredytowego (-0,3% PKB w I kwartale 2018 r.) potwierdza, że to koniec pięknej narracji „mocnego wzrostu w strefie euro” i rozpoczyna się nowy, bardziej restrykcyjny cykl kredytowy. Negatywne oddziaływanie spadku płynności na rynku pieniężnym dotychczas było ograniczone, ponieważ popyt globalny stymulowany jest za pośrednictwem sektora zewnętrznego (przede wszystkim eksportu w odniesieniu do niskiego realnego efektywnego kursu walutowego w strefie euro), a coraz więcej przedsiębiorstw niefinansowych dysponuje wystarczającymi środkami pieniężnymi w swoich bilansach, by nie musieć korzystać z kredytów bankowych. Jednak pogorszenie warunków pieniężnych i wpływ ryzyka geopolitycznego (w szczególności w związku z wojną handlową) już wkrótce znacznie bardziej odbije się na twardych danych ze strefy euro.
Wojna handlowa i coraz gorsze warunki finansowe: koktajl wybuchowy
Negatywne oddziaływanie wojny handlowej na wzrost gospodarczy było dotychczas dość ograniczone. Ceny niektórych towarów importowanych do Stanów Zjednoczonych istotnie wzrosły (m.in. ceny pralek, które w ciągu ostatnich dwóch miesięcy wzrosły o 20%), jednak ogólny efekt jest marginalny. Według większości szacunków efekt netto zdecydowanych działań dla gospodarek Stanów Zjednoczonych i Chin może wynieść 0,1% PKB, czyli nie jest to wartość niepokojąca.
Analogie historyczne, m.in. kwoty nałożone w 1981 r. przez administrację Reagana na eksportowane z Japonii samochody, potwierdzają, że negatywny wpływ na wzrost gospodarczy, a nawet na giełdę, jest stosunkowo niewielki, o ile uniknie się otwartej wojny handlowej. Historia jednak uczy nas również, że ograniczenia handlu najmocniej uderzają w kraje, które je stosują. Nałożenie ceł na japońskie samochody doprowadziło do utraty 60 tysięcy miejsc pracy w Stanach Zjednoczonych w latach 80.
Najbardziej znamienną cechą obecnego konfliktu jest fakt, iż prezydent Trump ma de facto obsesję na punkcie nierównowagi w dwustronnej wymianie handlowej. Podobnie jak w przypadku każdej innej dobrej opery mydlanej, zaostrzenie konfliktu może nastąpić w jednej chwili. Według analityków z Europejskiego Banku Centralnego, w przypadku otwartej wojny handlowej bazującej na nałożeniu przez Stany Zjednoczone ceł na poziomie 10% na wszystkie towary importowane oraz na nałożeniu analogicznych ceł przez wszystkich partnerów handlowych Stanów Zjednoczonych, wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych w ciągu 18-24 miesięcy przeszedłby w stan recesji, a trend światowego wzrostu spadłby poniżej 3%. Innymi słowy, sprawy mogą przybrać bardzo poważny obrót.
Należy pamiętać, że warunki finansowe ulegają pogorszeniu w bardzo szybkim tempie, przez co sytuacja może stać się wyjątkowo niebezpieczna, jeżeli zagrożenia dla handlu będą narastać. Na rynku od miesięcy omawiano tematy polityczne, jednak nie poświęcono wystarczającej uwagi spadkowi impulsu kredytowego, wzrostowi kosztu kapitału i spadkowi płynności (w szczególności na dolarowych rynkach pieniężnych). Z naszej perspektywy obecne nasilenie protekcjonizmu raczej nie będzie w stanie samo w sobie doprowadzić do nowego kryzysu gospodarczego. Może jednak się do niego przyczynić, jeżeli okaże się ostatnią kroplą, która przelała czarę goryczy.
Chiny ostatnią deską ratunku dla światowego wzrostu gospodarczego
Jednak nie wszystko jest tak negatywne, jak się wydaje. Dotychczas Chiny odpowiadają Stanom Zjednoczonym za pomocą analogicznych narzędzi i nie dążą do eskalacji konfliktu. Gdyby Chiny faktycznie chciały otwartej wojny handlowej, najskuteczniejszą metodą byłoby wysłanie inspektorów sanitarnych do lokalnych przedsiębiorstw kluczowych dla amerykańskiego łańcucha produkcji i zamknięcie działalności tych firm na kilka tygodni lub miesięcy. Dla spółek amerykańskich efekty takich działań byłyby znacznie bardziej negatywne, niż jakiekolwiek podwyższenie ceł przez Pekin.
Fakt, iż Chiny nie podejmują takich działań, wskazuje, że Państwo Środka preferuje politykę ustępstw i gotowości do wspierania światowej gospodarki. W związku ze słabszymi danymi ekonomicznymi i nasileniem napięć w handlu, Chiny podjęły decyzję o poluzowaniu swojej polityki pieniężnej już po raz trzeci w tym roku. W ubiegłym tygodniu Ludowy Bank Chin obniżył swój poziomu rezerwy obowiązkowej o 50 punktów bazowych, upłynniając około 700 mld RMB, aby wesprzeć kredyty MŚP i zamianę zobowiązań na akcje/udziały w kapitale zakładowym.
Chiny robią to, co zwykle robią w sytuacji spowolnienia gospodarczego: dążą do wzmocnienia gospodarki i sprawienia, by impuls kredytowy powrócił do wartości dodatnich. Chiński impuls kredytowy jest nadal niski (obecnie wynosi -1,9% PKB), jednak powoli rośnie w porównaniu z minimum z 2010 r. i może powrócić w rejony dodatnie szybciej, niż myślimy, jeżeli władze Chin uznają, że nadszedł czas, by wspierać gospodarkę w kontekście wojny handlowej.
Chiny mają nadal wiele możliwości reagowania na skutki napięć handlowych. Mogą przyjąć bardziej akomodacyjną politykę pieniężną za pośrednictwem poziomu rezerwy obowiązkowej albo skupić się na bodźcach fiskalnych. Wzrost impulsu kredytowego powinien przynajmniej częściowo zrównoważyć efekt amerykańskich ceł na towary z Chin; przewiduje się również, że od 2019 r. będzie zapewniać wsparcie słabszym sektorom gospodarki, takim jak nieruchomości.
Na tym etapie trudno zgadywać, jak ewoluuje amerykańska polityka handlowa (która obecnie ma na celowniku samochody importowane z Niemiec), jednak jest niemal pewne, że Chiny dołożą wszelkich starań, aby uniknąć otwartej wojny handlowej i związanej z tym zmienności, ponieważ stabilizacja finansowa i pieniężna jest kluczowa dla przyszłego rozwoju gospodarczego Państwa Środka.
Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
Bądź pierwszy, który skomentuje ten wpis