Przez całe lato na rynkach panowały negatywne nastroje i wszechobecna niepewność w związku z eskalacją wojny handlowej, spadkami PMI i pojawieniem się wielu geopolitycznych punktów zapalnych. Tymczasem USD pozostał mocny, osiągając najwyższy poziom od 20 lat, przez co globalne warunki finansowe uległy pogorszeniu, ewentualne oznaki ożywienia zostały stłumione w zarodku, a droga do słabszego wzrostu gospodarczego została utorowana. Doprowadziło to do ogólnoświatowego „wyścigu w dół”, który zdominował narrację tego lata, oraz do wynikających z niego wysoko skorelowanych ruchów cen różnorodnych aktywów.
Mimo iż narracja ta wygasła z końcem lata, niewątpliwie pojawi się ponownie, kiedy rynki kolejny raz stracą zaufanie do magicznej różdżki banków centralnych – a to oznacza, że najbliższy kwartał będzie burzliwy.
Wzrost niepewności spowodował rozszerzenie zakresu prognozy, mniej wiarygodne przewidywanie odstępów czasowych i związaną z tym lewostronną asymetrię, ponieważ niepewność negatywnie wpływa na inwestycje i decyzje konsumpcyjne wszystkich podmiotów gospodarczych. Kiedy w sierpniu pesymizm osiągnął wartość szczytową, a inwestorzy znaleźli się na ujemnym końcu zakresu prognozy – przy skrajnym pozycjonowaniu w bezpiecznych aktywach w przewidywaniu gospodarczego Armagedonu – chwilowe uspokojenie sytuacji na froncie handlowym oraz publikacja danych, które nie zaskoczyły aż tak negatywnie, jak to miało miejsce do tej pory, spowodowały gwałtowną poprawę nastrojów.
Proces odchodzenia od tej skrajnie lewostronnej asymetrii i niekorzystne pozycjonowanie w kontekście pozytywnych wiadomości skutkowało istotną konsolidacją na rynkach bezpiecznych aktywów i doprowadziło do iście sejsmicznej rotacji pod powierzchnią rynków, ponieważ czynnik impetu poszedł ostro w dół (a wraz z nim niski współczynnik beta/minimalna zmienność), a wartość mocno odbiła w górę. Umożliwiło to chwilowe wstrzymanie „wyścigu do zera” we wrześniu, na prowadzenie jako czynnik kształtujący ceny wyszły natomiast reakcje polityczne mające na celu walkę ze spowolnieniem gospodarczym, w szczególności biorąc pod uwagę złagodzenie napięć geopolitycznych przed obchodami Złotego Tygodnia i czwartej sesji plenarnej komitetu centralnego w Chinach. Indeks światowych ekonomicznych niespodzianek Citigroup zakończył rekordowo długą, wynoszącą 524 dni kalendarzowych serię negatywnych niespodzianek i obecnie idzie w górę, wspierając apetyt na ryzyko w miarę, jak na prowadzenie wychodzi narracja zakładająca, że sytuacja nie ulegnie pogorszeniu.
Jednak bilans prawdopodobieństwa sugeruje, że ruchy te stanowią chwilowe odbicie przeciwne do trendu. Kwestia niezadowolenia z polityki pozostaje nierozwiązana, a wolniejszy wzrost i niższe stopy procentowe utrzymają się przez dłuższy okres słabych wyników gospodarczych. W październiku australijski bank centralny po raz kolejny obniży stopę gotówkową, a amerykański FOMC do końca roku obniży stopy o kolejne 25 punktów bazowych, ponieważ wzrost w Stanach Zjednoczonych dogania resztę świata i idzie w dół.
Niech nikogo nie zmyli przerzucanie się odpowiedzialnością na froncie geopolitycznym: wysokie napięcie się utrzyma. W istocie współczesna geopolityka nadal zawodzi, ponieważ problemy nie są rozwiązywane, a jedynie odkładane na później. Jednak długiej listy punktów zapalnych nie da się tak po prostu zamieść pod dywan, przez co 2019 r. może mieć kluczowe znaczenie w kształtowaniu sytuacji na najbliższe kilkadziesiąt lat. To właśnie ze względu na ten czynnik uważamy, że w najbliższym czasie strategie aktywnego inwestowania najprawdopodobniej przeważą nad strategiami pasywnymi.
Przy wycenie spółki szacujemy przepływy pieniężne bez końca (a przynajmniej przez bardzo długie okresy), a następnie dyskontujemy przyszłe przepływy pieniężne, aby ustalić wartość bieżącą. Niższe stopy procentowe dotychczas wspierały wysokie wyceny, ponieważ przy niższych stopach rynek korzystniej wycenia przyszły wzrost. Ponadto, jeżeli stopa wolna od ryzyka idzie w dół, podczas gdy premie za ryzyko i przepływy pieniężne pozostają na niezmienionym poziomie, ma to wyraźnie pozytywne przełożenie na wyceny. Nie da się jednak w tym zakresie pomijać oddziaływania sił przyczyniających się do obniżenia stóp procentowych na inne aspekty wyceny. W miarę spowolnienia cyklu koniunkturalnego i spadku impetu wzrostu wpływ niższych stóp na wyceny równoważony jest spadkiem zysków/marży. W pewnym momencie dochodzi zatem do sytuacji, w której niższe oprocentowanie nie przekłada się już na wyższe mnożniki.
Wynik ten jest zależny od charakteru i konkurencyjności poszczególnych przedsiębiorstw. Ryzyko dla wyceny powstaje w wyniku nadmiernie optymistycznych przewidywań dotyczących wzrostu, w szczególności w przypadku spółek o charakterze mocno cyklicznym, uchodzących za wzór sekularnego wzrostu, lub przedsiębiorstw niegenerujących zysków, których przyszłe przepływy pieniężne i krzywe akceptacji mogą być zawyżone. Inwestujący w akcje powinni zatem dobierać aktywa z większą starannością i skupić się na spółkach o mocnych bilansach oraz solidnych okresach i wzroście zysków.
Po rekalibracji modeli wyceny pod kątem niższych długoterminowych stóp procentowych, utrzymanie defensywnego pozycjonowania za pomocą substytutów obligacji o stałych i rosnących, obciążonych niskim ryzykiem strumieniach dochodów, minimalnej zmienności i solidnej jakości może być uzasadnione, jak twierdzimy od czasu naszej prognozy na I kwartał.
Mimo iż USD jest nadal mocny, a płynność ograniczona, dane makroekonomiczne z całego świata w dalszym ciągu pogarszają się, a coraz mniej spółek odnotowuje jakikolwiek wzrost zysków. Spowoduje to spadek transakcji wykupu, co oznacza, że wsparcie w postaci stóp procentowych i związanej z tym rotacji w kierunku akcji cyklicznych oraz transakcji reflacyjnych będzie krótkotrwałe, w szczególności, jeżeli Fed w dalszym ciągu będzie wykazywać postawę reaktywną i nie będzie w stanie dojść do porozumienia w sprawie przyszłych cięć stóp. Aby wartość nadal przeważała nad jakością, musi nastąpić ponowne przyspieszenie wzrostu gospodarczego, podobnie, jak miało to miejsce w drugiej połowie 2016 r., ewentualnie rychła recesja skutkująca zwrotem w kierunku akcji cyklicznych w oczekiwaniu na ożywienie po zakończeniu recesji.
Największe ryzyko w ramach tego scenariusza to możliwość, że bodźce polityki pieniężnej okażą się jednak skuteczne, a twórcy polityki podejmą odpowiednio szybkie działania, aby odwrócić cykl koniunkturalny, tak jak miało to miejsce w przypadku przyspieszenia wzrostu gospodarczego w 2016 r. po podpisaniu Porozumienia Szanghajskiego. Naszym zdaniem taki rozwój wypadków jest wątpliwy – od dawna ubolewamy, że bodźce polityki pieniężnej są nieskuteczne jako sposób na poradzenie sobie ze strukturalnymi wyzwaniami dla gospodarki. Często wręcz pogarszają te problemy, przyczyniając się do zahamowania wzrostu.
Tymczasem pakiet bodźców w Chinach nadal zmaga się z problemami z transmisją, nie zapewni zatem tym razem impulsu reflacyjnego, który byłby w stanie ocalić świat. Ponadto, w kwestii hamowania wzrostu na skutek wojny handlowej, banki centralne nie dysponują odpowiednimi narzędziami, aby poradzić sobie z konsekwencjami tej sytuacji. Oznacza to, że najprawdopodobniej wzrost gospodarczy przez dłuższy czas pozostanie ograniczony, a recesja w Stanach Zjednoczonych stanowi bardzo realne ryzyko.
Jeżeli już wkrótce ma nastąpić zwrot cyklu koniunkturalnego w górę, można oczekiwać dalszego bolesnego spadku impetu oraz odchodzenia od długich pozycji w akcjach wzrostowych i wysokojakościowych na rzecz krótkich pozycji w akcjach wartościowych i cyklicznych. W tym momencie uważamy, że taki wynik jest mało prawdopodobny, a obecna rotacja stanowi chwilową korektę, a nie strukturalną zmianę systemową. W szczególności należy wziąć pod uwagę, że zbliżamy się do okresu publikacji zysków za III kwartał, który według konsensusu zapowiada się optymistyczne w kontekście większej niepewności, niższych marż i opóźnionego oddziaływania podwyżek taryf celnych.
Bez naprawdę przełomowych czynników, takich jak słabszy USD, kompleksowe i sfinalizowane „realne” porozumienie w sprawie handlu, które poprawiłoby nastroje inwestorów, lub skoordynowany pakiet bodźców opracowany przez światowych twórców polityki pieniężnej, nie ma żadnych powodów, aby odejść od ostrożnego, defensywnego pozycjonowania, bez względu na taktyczną poprawę nastrojów na rynku. Mimo iż wspomina się o możliwości wdrożenia bodźców fiskalnych, dotychczasowe projekty w tym zakresie nie stanowią bynajmniej kompleksowego pakietu niezbędnego do pobudzenia wzrostu i przekonania inwestorów do zwrotu w kierunku wartości.
Za przykład takiej dynamiki może posłużyć Australia, gdzie przeprowadzone cięcia podatkowe nie zdołały przełożyć się na wzrost wydatków konsumenckich czy zaufania. Skłonność do wydawania nadmiernych kwot pozostaje ograniczona, ponieważ australijscy konsumenci są nadal mocno zadłużeni przy równoczesnym braku wzrostu wynagrodzeń i nasilaniu się niepewności ekonomicznej. Konieczne będą silniejsze bodźce fiskalne, ponieważ bodźce polityki pieniężnej tracą na znaczeniu w kontekście pobudzenia produktywności i ożywienia sektora prywatnego.
Po tym, jak światowe dane ekonomiczne ponownie zaczną się pogarszać, a także zmaterializuje się opóźniony efekt wrześniowych taryf celnych, zakończy się zniesienie na rynkach bezpiecznych aktywów i defensywne pozycjonowanie. Będzie to okazja do inwestycji na korzystniejszych poziomach wejścia w przypadku aktywów odnotowujących lepsze wyniki w środowisku niższego wzrostu i niższych stóp.
Realne problemy dotyczące handlu są nadal nierozwiązane, a prezydent Trump w każdym momencie może doprowadzić do wzrostu zmienności za pomocą swojego konta na Twitterze. Pomimo chwilowego zawieszenia broni, w maju i we wrześniu podwyższono taryfy celne i niepewność jest obecnie powszechna. Wpływa to negatywnie na zaufanie i decyzje w sprawie wydatków kapitałowych, a także przyspiesza proces rozdziału światowego handlu od technologii.
Możliwe jest osiągnięcie tymczasowego porozumienia w sprawie deficytu handlowego, jednak wydaje się, że nie ma żadnych postępów w odniesieniu do tak istotnych kwestii, jak reformy dotyczące praw własności intelektualnej, praktyki w zakresie transferu technologii czy egzekwowanie postanowień jakiegokolwiek porozumienia. Dynamika ta, która wykracza poza sprawy handlowe, dąży do dalszej eskalacji napięć pomimo chwilowych zmian kursu, co oznacza, że w perspektywie średnioterminowej presja na aktywa wysokiego ryzyka się utrzyma.
Stosunki pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi uległy fundamentalnej zmianie. Przekroczyliśmy Rubikon w odniesieniu do możliwości szeroko zakrojonej destabilizacji gospodarczej w wyniku tego konfliktu. Pozycja akcji będzie nadal ryzykowna – w okolicach rekordowych maksimów, podczas gdy cykl koniunkturalny będzie dalej hamował, a wzrost zysków będzie coraz niższy w porównaniu z nadmiernie optymistycznym konsensusem. Płynność dolara będzie ograniczona, rośnie też ryzyko rozprzestrzenienia się dynamiki recesyjnej z branży produkcyjnej i przemysłowej na sektor usług, miejsca pracy i konsumentów. Równocześnie bodźce polityki pieniężnej zapewniają cieńszą poduszkę finansową niż w poprzednich cyklach.
Na razie ograniczanie wydatków kapitałowych i dynamika recesyjna w sektorze produkcji nie przeniosły się jeszcze w pełni na sektor usługowy i na konsumentów. Jest to jednak bardzo realne ryzyko – i to takie, którego należy uniknąć, ponieważ prywatna konsumpcja w Stanach Zjednoczonych nadal stanowi podporę ekspansji gospodarczej.
Sektor produkcyjny ma mniejszy udział w gospodarce, dzięki czemu wzrost może się utrzymać nawet w sytuacji, gdy w sektorze tym pojawią się oznaki dynamiki recesyjnej. Problem w tym, że sektor produkcyjny zwykle sprowadza w dół sektor usługowy, który odpowiada za większą część gospodarki i zapewnia największe zatrudnienie.
To konsumenci napędzają amerykańską koniunkturę, dlatego Fed musi podjąć kroki, aby powstrzymać rozprzestrzenienie się tej dynamiki na konsumentów i prognozy dotyczące prywatnej konsumpcji, co przyspieszyłoby tendencje związane z końcówką cyklu i znacznie podwyższyłoby ryzyko recesji. Na razie Fed wyraźnie podkreśla zamiar utrzymania ekspansji gospodarczej. Jednak retoryka banku centralnego opiera się na łagodnej wycenie rynkowej, przez co Fed przyjmuje postawę reaktywną. Jest to problem, ponieważ w miarę nasilania się niepewności związanej z handlem i pogarszania się stanu gospodarki, również i neutralne stopy pójdą w dół, co oznacza, że Fed będzie musiała wykazać się większą agresją, aby ulżyć gospodarce i zapobiec mocniejszemu spowolnieniu. Bez faktycznego przyjęcia postawy proaktywnej Fed nie będzie również w stanie doprowadzić do osłabienia dolara, co znacznie utrudni ewentualną reflację.
Eleanor Creagh, analityk Saxo Banku
Bądź pierwszy, który skomentuje ten wpis